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        汇添富投资洞察阅读

        :汇添富基金杨瑨:从近期的股市调整看估值的艺术2021年05月17日

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        n  杨瑨 汇添富全球移动互联(QDII)、汇添富文体娱乐等基金经理

        去年走势强劲的一批所谓“抱团股”在春节后出现了集体回调,这引发了投资者的普遍思考:一方面是对机构投资者过于一致的审美趣味产出了担忧,一方面对个股的估值与卖出时点争议较多。

        一般来说,我们买入一只股票是因为它“很便宜”,最终它会因被价值发现而出现上涨。但如果从市盈率的角度,为什么我们买入那些低市盈率的股票,却经常会亏钱?而那些高市盈率的股票,反而有部分成为了长期大牛股?

        一般来说,我们使用市盈率、市销率、市净率等方式来对大部分成长股进行估值,对于盈利模式基本成型的企业来说,市盈率估值法更为常见。所以我们经常挂在嘴边的“这个公司估值好贵呀”,一般默认是指“这个公司的静态/动态市盈率好高呀”,其实有点儿偷换概念。

        那么市盈率与投资到底是什么关系呢?我们知道,股价=市盈率*每股收益EPS。假设一家上市公司今年EPS增长20%,但是它的股价并不一定会上涨20%——有可能上涨幅度远高于20%,也有可能甚至是下跌的。EPS增长率与股价之前的差异,反映了市盈率的变化。

        根据DDM模型及资本资产定价模型,投资者对上市公司的定价与其给予该公司的风险补偿呈负相关,与该公司的股利增长率呈正相关。那么在盈利预测稳定的基础上,如果一家上市公司的增长确定性越高,给予的风险补偿越低,则可以享受越高的市盈率水平;如果其增长率越高,理论上亦可以享受越高的市盈率。目前资本市场较为流行的PEG估值,也反应了后者——即增长率与市盈率成正比的关系。

        首先我们来看看增长率。如果我们预期一家上市公司的盈利增长率越高,则估值越高。这可以很好的解释股价的变动:当其盈利超预期时,一般情况下,我们会更为乐观的预测其未来的增长率中枢,反应为股价的上涨;反之盈利低于预期时亦然。而当一些变量发生变化时,增长率预期也会发生变化,例如管理层变动、重大业务突破、重大政策变化、重大资本运作等,股价也会相应的发生变化。

        再来看看风险补偿——个人认为这是一个非常主观的变量。对于不同的上市公司,假设我们对其复合增长率的预测都是30%,然而有些上市公司的市盈率可能是30倍,有些可能是50倍,有些则可能只有20倍——高估值的溢价来自于相对较低的风险补偿,反之亦然。显然,过去一年,所谓“抱团股”的估值不断抬升,除了无风险收益率的下行导致整体估值水位的上升、部分个股增长预期提高外,市场给予他们的风险补偿在明显下降。

        那么到底哪些因素会影响风险补偿呢?以下几个因素非常重要,比如商业模式:可预测性强、不确定性因素少、股东价值创造能力强的商业模式可以带来更高的盈利增长确定性,从而降低风险补偿;

        又比如管理层与治理架构:拥有良好企业家精神、正确价值观、优秀战略眼光与执行能力的管理层,以及清晰透明、有良好历史记录的治理架构,往往可以赢得投资者的信任,从而获得较低的风险补偿;

        还有竞争优势:通过不断积累技术、规模、成本、渠道、品牌、生态、特许经营权等方面的优势,甚至达到其他对手难以复制的程度,盈利的可预测性可强,从而使风险补偿下降。

        高估值是否可以维持,需要分析投资者给予的风险补偿是否会产生变化,并非所有的“抱团股”的高估值都会崩塌。我们应当看到,经过两年股市的大幅上涨,市场风险偏好较高的背景下,部分龙头企业在商业模式、管理层与治理架构、竞争优势可复制性方面的缺陷被阶段性忽视了。而当一些经营环境发生变化时,其股价即出现大幅回调,其中市盈率的下降幅度往往更大,这恰恰反映了在股价高位时,市场给予了他们不太合理的低风险补偿。

        我们应更加仔细审慎的研究论证上市公司的基本面,这样才能在估值的迷雾中添一份清醒、更好的给上市公司定价,从而寻找出中长期真正被低估的投资机会、规避那些已经高估了的投资陷阱。

         

         

        风险提示:文章涉及的观点和判断仅代表我们当前时点的看法,基于市场环境的不确定性和多变性,所涉观点和判断后续可能发生调整或变化。本文仅用于沟通交流之目的,不构成任何投资建议。投资有风险,入市须谨慎。


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